为什么智谱和 MiniMax 的市值可以超过携程、快手、京东？

在商业历史的长河中，总有一些特定的交易日，会因为资产价格的剧烈交叉而成为划分时代的界碑。

2026 年 2 月 20 日，农历马年的首个港股交易日，正是这样一个充满隐喻的时刻。

在宏观经济复苏斜率依然平缓、全球流动性并未出现显著大放水的背景下，当天的恒生科技指数以接近 3%的跌幅黯然收盘。

然而，两家刚刚登陆资本市场不久的中国大模型独角兽，却在惨淡的大盘中走出了令人窒息的独立狂飙行情。

智谱的股价在尾盘直线拉升，单日涨幅达到惊人的 42.72%，总市值一举冲破 3200 亿港元大关；而同样刚刚上市仅仅 43 天的 MiniMax，同样录得超过 14%的涨幅，市值稳稳站上 3000 亿港元的台阶。

如果我们将这两组数字放置在中国互联网的既有坐标系中，会感受到一种强烈的视觉冲击与常识错位：

一天之内，这两家企业的市值不仅接连跨越了携程、快手和京东，甚至已经开始逼近曾经的古典互联网巨头百度。

要知道，携程代表着中国人跨越物理空间的庞大出行网络，快手握有数亿下沉市场用户的碎片化注意力，京东则运转着全世界最庞大、最重资产的自营物流与供应链体系。

这些企业穿越了长达十几二十年的经济周期，拥有极其充沛的自由现金流、清晰成熟的盈利模型以及坚不可摧的社会基础设施属性。

相比之下，MiniMax 在 2025 年前三季度的营收仅为 5000 多万美元，伴随的却是数亿美元的战略性亏损。

智谱的财务报表同样充斥着高昂的算力折旧与研发支出，距离传统意义上的盈亏平衡点遥不可及。

用高达 700 倍的市销率（PS）去倒挂拥有千亿级营收的互联网巨头，这究竟是资本市场的一场集体癔症，还是新旧世界交替时的必然阵痛？

当我们剥离掉社交媒体上关于踏空焦虑（FOMO）的喧嚣，以更加冷静、客观且长远的视角来审视这场市值倒挂时，会发现其底层逻辑绝非一句简单的泡沫可以概括。

这背后，隐藏着估值范式的重构、Token 经济学的代际跃迁，以及中国科技巨头之间暗流涌动的生死博弈。

从流量折现到算力期权

理解这场市值反超的第一步，是必须承认传统互联网估值体系在通用人工智能（AGI）时代的暂时失效。

在过去二十年里，无论是华尔街还是香港中环，机构投资者对中国互联网企业的估值逻辑建立在一个核心基石之上：流量的线性变现。

快手、京东和携程的商业模型，本质上都是建立在人类生理极限的基础之上。

一个人一天只有 24 小时，只能看有限数量的短视频；

一个人的胃容量和居住空间有限，只能购买固定数量的商品；

一个人的法定节假日和年假固定，一年只能进行频次有限的旅行。

在这样的线性模型中，互联网公司的增长天花板是由网民总数乘以单用户 ARPU 值（每用户平均收入）决定的

当中国互联网的渗透率见顶、人口红利消退后，这些巨头的增长曲线不可避免地走向了平缓。

资本市场对它们的定价逻辑，也顺理成章地从看重成长性的市盈率（PE）或市销率（PS）估值，切换为看重现金回报率的股息率估值。

它们变成了极其优秀的价值股和收息资产，但不再是能够承载百倍想象力的成长股。

而智谱和 MiniMax 所代表的大模型企业，其商业蓝图彻底跳出了人类生理极限的约束。

资本市场目前给予它们 700 倍 PS 的超高溢价，根本不是在用评估软件服务商（SaaS）的标准来给它们打分，而是在用评估未来社会底层能源基础设施的眼光来进行期权定价。

我们可以用电力系统的发展史来做一个并不完美但足够贴切的类比。

在 19 世纪末期，当爱迪生和特斯拉在纽约建立第一批发电厂时，电力的主要用途仅仅是照明。

如果当时的金融家按照替代多少根蜡烛的逻辑来给发电厂估值，那么电力公司的市值将极其微小。

但事实是，电力的出现衍生出了电动机、流水线、家用电器乃至于后来的信息产业，它重构了整个人类社会的生产力底座。

今天的底层大模型，正处于类似的历史节点。

目前的几千万美元营收，仅仅是 AI 算力作为蜡烛替代品（例如简单的文本润色、客服对话）所产生的极小部分商业价值。

资本市场真正买入的，是未来五年到十年内，所有软件、所有硬件、所有商业交互流程都被大模型重写后，这些头部企业作为算力发电厂所能攫取的全量价值。

因此，越过京东和快手的市值，在资本眼中并不是两个具体企业财务数据的对比，而是两种商业信仰的交接：

投资者认为，未来机器生产力与数字劳动力所消耗的算力总价值，必将远远超越人类在物理世界中购买日用百货与娱乐注意力的变现价值。

定价权的初步确立

如果宏大叙事是支撑高估值的天花板，那么微观层面的商业异动则是点燃这次暴涨行情的导火索。

在本次港股爆发前夕，行业内发生了一件打破过去两年商业惯性的标志性事件。

2024 年下半年至 2025 年初，国内大模型赛道的主旋律是惨烈到近乎肉搏的价格战。

为了争夺开发者生态和用户入口，阿里、字节、百度等大厂凭借雄厚的资本实力，纷纷将 API 调用价格打至极低的水平，甚至推出了海量免费额度。

智谱等创业公司也被迫卷入这场洪流，一度大幅下调模型定价。

这种以亏损换规模的打法，曾让市场对独立大模型公司的盈利前景充满悲观，认为算力最终将沦为高度同质化、毫无利润可言的廉价商品。

然而，2026 年 2 月 12 日，智谱在发布新一代旗舰大模型 GLM-5 之后，向市场投放了一颗深水炸弹：

发布价格调整函，其 GLM Coding Plan 套餐价格结构性上调，整体涨幅自 30%起，海外版订阅价格更是提高 30%-60%，API 调用价格直接翻倍。

随后，MiniMax 上线的 Highspeed 极速推理版本也采取了极其坚挺的价格策略。

在传统的经济学常识中，在高度竞争且存在强大巨头环伺的市场里，缺乏绝对垄断地位的企业一旦逆势涨价，必然面临市场份额的急剧萎缩与客户的倒戈。

但智谱和 MiniMax 的提价，却引发了截然相反的市场反应。

涨价后的套餐不仅没有遇冷，反而上线即刻售罄。

由于全球开发者的并发访问量瞬间突破了服务器的承载上限，服务一度出现排队卡顿。

智谱官方甚至不得不发布致歉公告，采取了限购措施，并紧急启动了算力扩容计划。

越涨价、越限购、越抢手——这一反常识的供需错位，向资本市场传递了一个极其强烈的信号：

最顶尖的 AI 模型，已经脱离了同质化竞争的泥潭，开始展现出极强的刚性需求与极低的需求弹性。

对于那些高度依赖 AI 进行代码编写、复杂数据分析、垂直行业自动化工作流开发的企业客户而言，GLM-5 级别模型的逻辑推理能力、长文本处理能力以及稳定性，已经深度镶嵌在他们的生产力链条中。

相比于模型能力带来的巨大效率提升与人力成本节约，30%甚至翻倍的 API 成本上升几乎是可以忽略不计的。

他们宁愿花更多的钱排队购买智谱和 MiniMax 的优质算力，也不愿意为了省钱去降级使用能力存在瑕疵的廉价替代品。

当一家企业能够在巨头的价格战炮火中逆势涨价，并且依然让客户排队抢购时，它就已经在实质上掌握了该赛道的定价权。

对于机构投资者而言，没有什么比定价权更迷人的词汇了。

它证明了大模型赛道的护城河比外界想象的要深得多，算法的微小代差在商业化落地时会转化为巨大的体验鸿沟。

这种初步确立的垄断溢价能力，正是市场敢于给出数千亿市值和超高 PS 倍数的最坚实底气。

Agent 时代带来的指数级消耗

定价权解释了单价的提升，但要撑起 3000 亿港元的市值，还需要消耗量的爆发式增长。

这牵涉到 AI 行业当前正在经历的一场深刻的技术范式革命：从基于人类指令的对话框交互向基于 Agent（智能体）的自主执行的全面跨越。

在过去很长一段时间里，大模型的主要产品形态是类似 ChatGPT 的对话窗口。

人类用户在键盘上敲下一段提示词（Prompt），模型生成一段文字或代码作为回应。

这种交互模式存在一个致命的瓶颈：Token（大模型处理文本的基本单位）的消耗速度，严格受制于人类的打字速度、阅读速度和工作时长。

一个程序员一天工作 8 小时，即便他高频使用 AI 辅助工具，其每日消耗的 Token 数量也是线性的、存在明确上限的（通常在几十万级别）。

如果大模型的商业模式仅止步于此，那么它充其量只是一个效率更高的 SaaS 软件，绝无可能超越京东、快手这类拥有庞大实体与流量根基的巨头。

但是，市场目前在交易的，是一个人类从操作者退居为监督者，由 Agent 全面接管执行层的未来。

2025 年下半年以来，随着模型推理能力的大幅提升，Agent 技术迎来了爆发。

Agent 与传统对话大模型的最大区别在于，它具备环境感知、长期记忆、工具调用和多步推理的能力。

在 Agent 时代，人类只需要下达一个宏观指令（例如：帮我分析过去三年全球新能源汽车的供应链数据，并写一份两万字的投资研报），剩下的所有繁杂工作将全部由 Agent 自主完成。

在这个过程中，Agent 会在后台自动编写爬虫代码获取数据，调用外部 API，进行数据清洗、交叉验证、自我纠错。

甚至它还会唤醒其他多个垂直领域的子 Agent（如法律审核 Agent、财务建模 Agent）进行多智能体协同（Multi-Agent Collaboration）。

人类下达指令可能只消耗了 50 个 Token，但 Agent 在云端后台 7×24 小时不间断地运行、检索、自我对话，可能在一夜之间消耗掉数千万甚至上亿个 Token。

不仅如此，人是需要睡觉、需要休息的，但 Agent 不需要。

在可见的未来，一个普通员工的数字分身可能由十几个甚至几十个专属 Agent 组成，它们在不同的虚拟线程中同时推进工作。

这就是一些财经头部媒体在分析中反复强调的：供给是线性的，需求是指数的。

芯片的制造和数据中心的建设速度是物理层面的线性增长，但数字世界中 Agent 对 Token 的自动消耗量却是呈指数级爆炸的。

当 Token 的消耗主体从人类切换为机器，大模型的商业模型就彻底从按座席收费的软件进化为了按消耗量计费的基础能源。

在这个全新的 Token 经济学中，智谱和 MiniMax 扮演的角色就是数字世界的国家电网。

我们不会用传统互联网的月活用户数（MAU）去衡量电网的价值，同样，当前市场赋予的高估值，是对未来数以百亿计的 Agent 日夜不息燃烧算力这一宏大场景的提前贴现。

腾讯、阿里与字节会碾碎创业公司吗？

上述关于能源、关于 Agent 的叙事无比宏大且逻辑自洽，这也是支撑昨天暴涨的核心动力。

但在充满洞察与理性的分析中，我们绝不能忽略悬在所有独立大模型公司头顶的达摩克利斯之剑：中国互联网大厂的终极猎杀。

市值超过京东和快手是一座里程碑，但这是否具备长期的可持续性？

这是一个必须严肃讨论的命题。

在 AI 时代，创业公司面临的竞争环境与移动互联网初期截然不同。

当年，BAT 等巨头在移动端的转身相对迟缓，给了张一鸣、王兴等人崛起的黄金窗口期。

但在大模型这波浪潮中，阿里、腾讯、字节跳动不仅没有缺席，反而从一开始就带着极其庞大的资本、算力与数据储备重仓入局。

尤其是腾讯在 2025 年年底的一系列重大人事与组织架构调整，更是让整个 AI 行业的竞争烈度上升到了一个全新的维度。

2025 年 12 月中旬，腾讯正式宣布升级其大模型研发架构，不仅新成立了 AI Infra（人工智能基础设施）部等核心部门，更引爆科技圈的是：

前 OpenAI 明星研究员姚顺雨（Shunyu Yao）正式加盟腾讯，出任总办首席 AI 科学家，并直接向腾讯总裁刘炽平汇报。

同时，姚顺雨还兼任 AI Infra 部及大语言模型部的负责人。

这是一个具有行业风向标意义的事件。

年仅 27 岁的姚顺雨不仅毕业于清华姚班、普林斯顿博士，更重要的是，他在加入 OpenAI 之前以及期间，是全球 AI 智能体（Agent）领域最具影响力的开拓者之一。

他在学术界和工业界声名鹊起的核心成果——如 ReAct（推理与行动框架）、Tree of Thoughts（思维树）以及深度参与的 SWE-agent 项目——恰恰都是解决大模型复杂推理与 Agent 自主行动能力的核心基石。

腾讯将这样一位专注于 Agent 方向的世界级顶尖学者直接引入总办（最高决策层），并赋予其打通底层算力基础设施与大语言模型研发的双重权限，其战略意图已经昭然若揭：

腾讯要利用其无可匹敌的社交与流量生态，打造终极的超级 Agent。

不仅仅是腾讯。

我们看到，阿里巴巴的周靖人（阿里云 CTO、通义实验室负责人）已被正式提拔为阿里合伙人，深度参与集团核心决策；字节跳动的 AI 核心技术负责人吴海锋、朱文佳等人同样被置于权力图谱的中心。

中国这三家最具实力的互联网巨头，已经不约而同地完成了将 AI 科学家放置在 CEO 身侧的权力重构。

面对大厂这种级别的战略反扑，智谱和 MiniMax 当前的超高估值是否面临可持续性的拷问？

答案是极其严峻的。

首先是生态与场景的降维打击。

智谱目前在 To B 端的 Coding 编程和企业服务领域表现出色，MiniMax 在 To C 端的星野（Talkie）等情感陪伴应用上取得了不错的海外营收。

但如果腾讯在微信中原生嵌入由姚顺雨主导研发的超级 Agent 系统，让 13 亿用户可以通过简单的语音指令完成订票、转账、购物、日程管理甚至内容创作。

如果字节跳动将强大的多模态 Agent 深度绑定在抖音电商的链路中，那么独立创业公司目前所占据的那些垂直场景，极有可能被大厂的超级入口无情吞噬。

大厂不需要在单一 API 上赚钱，他们可以通过广告、电商、支付等极其成熟的后链路变现来反哺 AI 的巨额投入。

其次是算力底座的烧钱游戏。

大模型的 Scaling Law（缩放定律）依然有效，这意味着每一代新模型的训练成本都在呈指数级攀升。

训练 GPT-5 级别的模型，可能需要数万张甚至十万张最先进 GPU 组成的超级计算集群，单次训练成本高达数亿美元。

腾讯、阿里和字节不仅拥有庞大的底层云基础设施，其主营业务每年还能产生数千亿人民币的正向现金流。

而智谱和 MiniMax 虽然拥有豪华的投资人阵容，但在自身尚未实现盈亏平衡、且一级市场融资环境趋紧的当下，依靠外部输血来跟进这种军备竞赛的压力是难以想象的。

因此，当我们讨论智谱和 MiniMax 市值反超的可持续性时，必须清醒地认识到：当前资本市场给予它们的 3000 亿市值中，包含了极高的存活并成为最终赢家的胜利溢价。

如果未来两到三年内，它们不能在某一个大厂难以触达的壁垒级场景（如极深度的企业级私有化部署、完全独立的全球化 AI Native 应用生态）中建立起绝对的护城河，或者无法通过上市渠道募集到足以支撑下一代模型训练的海量资金，这种高估值将面临被大厂生态无情碾碎的巨大风险。

过热的溢价与不闪崩的泡沫

站在当前的时点，面对动辄数十倍的单日涨幅和 700 倍的 PS 估值，一个无法回避的问题被摆在了所有投资者面前：当前的 AI 企业估值是否已经过热？

它会不会像 2000 年的科网泡沫，或者前几年的元宇宙一样，在一场狂欢后迎来惨烈的闪崩？

如果用绝对理性的财务视角来审视，目前的微观交易结构无疑是存在过热迹象的。

但同样需要明确的是，这并非一个纯粹建立在虚无概念上的脆弱泡沫，它具备极其坚韧的底层逻辑支撑，并不会轻易走向闪崩。

之所以说它过热，很大程度上是由当前港股市场的特殊资金结构和标的稀缺性造成的。

全球资本对于配置 AGI 资产有着极度强烈的饥渴感。

在美国市场，英伟达的市值已经飙升至难以企及的高度，而真正最前沿的 OpenAI 和 Anthropic 仍然深锁在私募市场，未向公众投资者开放。

目光转向中国，A 股市场虽然概念活跃，但更多是算力硬件产业链（如光模块、服务器）以及应用层的映射标的，真正具备从底座构建大模型能力、且具有全球竞争力的核心基础大模型企业，屈指可数。

当智谱和 MiniMax 相继在港股挂牌后，它们实质上成为了全球资本（尤其是希望配置中国科技资产的南向资金和外资机构）能够买到的、极其罕见的中国纯正大模型核心资产。

当巨量的配置型资金和投机型热钱，同时涌入一个可供交易标的极度稀缺的狭窄通道时，流动性溢价的产生是必然的。

这种资金层面的拥挤交易，在短期内显著放大了两家公司的市值波动率，将其推高到了一个透支未来数年完美增长的估值水平。

然而，承认过热，并不等同于判定其会闪崩。

我们之所以断言这个板块不会重演元宇宙式的崩盘，是因为其背后有着三重坚实的托底力量。

第一重托底是技术范式的确定性。

不同于元宇宙时期缺乏底层算力和硬件支撑的空中楼阁，大模型技术的演进是实打实发生在我们眼前的。

从智谱 GLM-5 的评测霸榜，到 AI 程序员在各大科技公司的实质性落地，再到 Agent 在自动化办公和复杂数据分析中的提效验证。

算力的价值是被企业级客户用真金白银买单的（正如智谱提价后依然售罄所证明的那样）。

技术的奇点已经越过，它已经在真实世界中产生了生产力革命，这种确定性是任何短期的情绪退潮都无法抹杀的。

第二重托底是国家意志与主权资本的博弈。

在当今的国际大博弈背景下，通用人工智能已经超越了单纯的商业范畴，成为了大国竞争的核心基础设施。中国绝不可能在底层的 AI 算力和基础大模型上完全依赖国外的闭源体系。

智谱、MiniMax 等头部独立大模型公司，不仅是商业主体，更是中国 AI 产业生态的根技术提供者。

在某种程度上，它们的发展关乎着国内众多下游应用企业的算力主权。

因此，无论是国家级的产业基金，还是各类具备战略视野的长线机构资本，都不会允许这类核心企业在资本市场上因为短期的财务亏损而面临毁灭性的做空打击。

这层隐形的战略底线，为其估值构筑了一道安全垫。

第三重托底则是 AI 行业自身的吞金属性。

正如前文所述，训练下一代模型需要数百亿美元的 Capex（资本支出）。

如果二级市场不能给予大模型企业足够高的估值溢价，这些企业就无法通过增发等资本运作手段获取持续的融资，整个产业的迭代就会停滞。

从某种意义上说，一定程度的资本泡沫，是人类在探索未知技术边界时，为跨越巨大的资本鸿沟所必须付出的试错基金。

聪明的资金知道，现在是在为未来的基础设施建设筹款，亏损是建设期的正常状态。

只要模型能力依然在沿着 Scaling Law 向上突破，只要用户粘性和 Token 消耗量依然在呈指数级攀升，这种估值逻辑就不会彻底坍塌。

在黎明与迷雾中跨越时代

2026 年 2 月 20 日，当智谱和 MiniMax 的市值数字在交易软件上跳动并越过携程、快手与京东的那一刻，中国资本市场实际上完成了一次无声的加冕仪式。

它宣告了古典互联网时代依靠跑马圈地、流量收割和物理世界规模效应来定义企业极限的逻辑，正在被一种全新的、基于算力能源、机器智能和无限数字劳动力的叙事所替代。

这并非意味着旧巨头的陨落，京东的物流仓储依然是社会的骨骼，快手的短视频依然是国民娱乐的刚需。

但资本的嗅觉永远向前，它们不再满足于在存量世界中寻找百分之几的利润改善，而是将最昂贵的选票，投向了那个由 Token 和 Agent 构成的、具有无限可能的增量宇宙。

这场市值反超究竟是昙花一现的资本狂欢，还是伟大时代的真正起点？

我们无法给出绝对精准的预测。因为前方的道路依然布满迷雾。

姚顺雨加盟腾讯所带来的超级 Agent 风暴、字节与阿里在算力底座上的持续重压，都将是智谱与 MiniMax 在未来必须直面并跨越的生死关隘。

过热的流动性溢价也必然会在未来的某次宏观波动中迎来估值的挤水与修正。

但无论剧本如何演进，有一点是无可争议的：当大模型开始逆势提价且供不应求，当数字世界的 Token 像当年的原油和电力一样被贪婪地消耗，某种不可逆的化学反应已经发生。

正如一百年前的人们在仰望轰鸣的内燃机和高耸的输电塔时，或许无法精准预测通用汽车或是通用电气的股价波动，但他们深知，一个用机器替代人力的旧时代结束了，一个用算力增强智力的新纪元，已经轰然拉开了帷幕。

而我们今日所见证的一切惊叹、焦虑与狂热，不过是这个浩瀚新时代降临前，必定会翻涌起的几朵浪花。

文章来自于微信公众号 "01Founder"，作者 "01Founder"